【2015年05期】 走出去

把握交易规则 在美国并购成功可期
■ 金杜律师事务所

对境外收购方和投资者而言,美国交易市场仍然是全球相对友好的市场之一。
 
并购交易在此轮国际金融危机爆发之后屡创新高。2014年,全球并购交易额达到3.5万亿美元,跨境并购交易额达到1.3万亿美元(占全球交易额的37%),涉及美国企业的跨境并购交易额达到7700亿美元(其中45%是对美投资)。来自德国、法国、加拿大、日本和英国的投资方占对美投资的67%,来自中国、印度和其他新兴经济体的投资方则占约7%。2014年公布的跨境交易中有许多交易额超过100亿美元的大额交易,还有一些属于重磅炸弹级的交易。
在美国进行收购或战略投资之前应认真考虑并列出要点清单。但由于每项跨境交易都是独一无二的,因此在判定每个要点的重要性时,应根据具体项目的特定事实、情况和动态发展而定。
 
政治和监管因素
 
尽管境外投资进入美国普遍得到认可,且一般不被政治化,但收购美国企业或资产的潜在境外并购方仍应在启动任何收购计划或者项目之前,对美国的政治和监管影响做一个谨慎的分析,特别是目标公司属于敏感行业,或并购方由外国政府设立或出资或设立在普遍认为存在政府强烈干预商业经营的司法辖区。
在公开任何收购或投资计划之前,充分考虑并应对(如可能)联邦、州和当地政府机关、员工、客户、供应商、社区和其他利益方可能的担心是非常必要的。在公布一项交易之前,制定全面的沟通计划也至关重要,以便向所有利益相关方传递适当的信息。在策划过程初期引入当地公关公司即便不是至关重要的,也常常很有帮助。
与政治方面的情况类似,潜在的监管障碍也需要周详的预先计划。除了证券和反垄断监管,并购可能还需经美国外国投资委员会(CFIUS)审查;如果所并购产业受到监管(例如能源、公用事业、博彩、保险、电信和媒体、金融机构、交通运输和国防承包),可能还需经行业监管部门的审批。这些领域的法规通常很复杂,政治对手、不太情愿的目标公司和竞争者可能会利用并购方在消除监管障碍过程中所暴露的弱点。
尽管我们预计在可预测的未来,联邦层面的政策执行仍将保持一定的连续性,但在奥巴马政府执政的最后阶段,密切关注双方党派的观点和当前华盛顿的政治动态尤为重要。
最终,根据所涉及产业和劳工的地理分布,工会也将在审查过程中继续扮演重要的角色。
 
交易结构
 
境外收购方应考虑各种各样的潜在交易结构,尤其是一些战略上或政治上敏感的交易。
在敏感情形中可能会有帮助的交易结构,包括不取得公司控制权的投资、少数股权投资或合资,但可能拥有日后增持更多股权或公司控制权的权利;与美国公司或管理层联手或与美国融资方或共同投资人(例如私募股权基金)进行合作;使用控股或部分控股的在美国设立的专门用于并购的公司,同时其董事会上有几名美国公民并且由一名有影响力的美国公民担任非执行董事长。也可以考虑使用优先股(而非普通股)或结构性债务证券。
此外,即使是很小的社会问题,例如存续企业的名称及其公司或总部选址,或在并购中的名义并购方,都可能会影响政府和劳工部门官员的观点。
 
美国外国投资委员会(CFIUS
 
根据现行美国联邦法律,美国外国投资委员会是一个由财政部长担任主席的跨部门政府组织,美国总统有权接受或拒绝其提出的建议,其享有自由裁量权来审查境外并购方将取得美国企业“控制权”的交易或境外并购方投资美国基础设施、技术或能源资产的交易。向CFIUS申报是自愿的,CFIUS也有权自行决定是否调查交易,包括已完成交割的交易。
对于CFIUS的审查可参考以下三条法则:首先,如果审查的可能性很高或竞争投标方可能利用潜在调查的不确定性,则一般情况下向CFIUS提起自愿申报是更为审慎的做法;其次,通常最好在审查过程初期主动建议救济措施,以协助形成最终的救济措施,并避免交易拖延或被否决;再次,在与美国财政部和其他部门官员以及相关方讨论之前就进行CFIUS申报往往是个错误。在有些情况下,更为谨慎的做法是,在公开发布交易信息之前,即应展开初步联络。
CFIUS并非如一些人所认为的那么神秘或不可预测——与财政部和其他部门官员(这些官员一般愿意支持并促进对美国经济进行投资)和CFIUS专家进行协商一般会有助于收购方了解如何进行以顺利通过该审查程序。聘请对CFIUS富有研究和经验的顾问通常是成功通过CFIUS审查的关键。对于可能需要进行CFIUS申报的交易,应在潜在交易公开发布或披露之前精心制定一套沟通计划。
 
并购货币
 
虽然现金仍然是跨境交易对价的主要(尽管并非唯一)形式,境外并购方应创造性地思考向美国目标公司的股东发行证券的各种途径,以使他们参与并购后形成的跨国企业。
例如,公开上市的并购方可以考虑提供现有的普通股或存托凭证(如美国存托凭证——ADR)或特殊证券(如或有价值认购权)。如果美国目标公司股东在一家此前未在美国公开上市的存续公司中继续获得权益,其对境外并购方的公司治理和其他所有权和结构安排(包括是否拥有任何控股股东或大股东)的关注度将大为提高,同时也会对任何实际控制人或发起人进行更为严格的审查。
创造性的结构,比如境外收购方发行无表决权股份或其他特别证券可能会最小化或减少美国公司治理所可能产生的问题。但是,当前世界股本市场正前所未有地全球化,并且主要资本市场的投资者对非本土业务进行投资的兴趣也是前所未有的巨大,以股本作为对价或者以增发股本来支持交易在适当情形下应仔细考虑。
 
并购惯例
 
理解美国并购交易的习惯和惯例至关重要。例如,理解何时应遵循以及何时应当挑战目标公司的出售“程序”会非常关键。了解如何开始磋商以及以何种价格开始磋商通常将决定一项投资意向的成败;在某些情况下,以较低的价格提出要约是明智的;然而在其他情况下,从一开始就报出最高价格也许会达成交易并挫败竞争对手,包括那些可能会提出政治或监管难题的竞争者。
在具有战略或政治敏感性的交易中,敌意的策略手段或许是不明智的,然而在其他情况下,外界不请自来的压力却可能成为迫使交易成功的唯一出路。
美国的并购法规与境外法域的并购法规在很多重大方面存在差异。例如,强制要约收购这样一个在欧洲、印度和其他国家非常普通的概念,在美国实践之中并不存在。美国目标公司可以使用的交易保护结构、定价要求和防御措施与境外并购方在其国内交易中所习惯的那些或许也会存在差异。同时,还需要对美国法下目标公司董事会的诚信义务和决策责任的不同标准予以关注。
美国董事会的惯例:如果目标公司是一家美国公众公司,董事会参与并购过程的习惯和程序,包括法律和财务顾问的参与、提供常规的公平意见以及围绕董事会及财务顾问的活动进行的质询和分析,对于境外交易参与方来说可能是陌生和令人困惑的,并且可能导致误解并进而扰乱本就微妙的交易谈判过程。
境外交易参与方需要充分了解美国公众公司董事会的作用以及能够限制或规制董事会行动的法律、监管和诉讼的框架及风险。这些因素将影响并购程序的策略和时间安排以及与目标公司沟通的方式和内容。
困境企业并购:困境企业并购是一项在美国获得了充分发展的特殊领域,该领域经验丰富的投资者、律师和财务顾问已经形成自己的子文化。由于美国对债务人较为有利的重组法律、破产案件宽泛的管辖权和相对可预见性,美国持续成为跨国公司进行重组的热门目的地,包括那些在美国国内并无多少资产和运营的公司。此外,在美国以外申请破产程序的大型外国企业越来越多地求助于美国破产法典第15章,第15章给予外国债务人针对美国债权人的关键保护,并能促进在境外获得批准的重组和资产出售。
企业在评估处于美国破产程序中的困境目标公司的潜在收购时,需要考虑各项投资工具,包括但不限于购买预期将通过庭外重组或重整计划变更为公司股权的目标公司支点债券、作为重整计划投资者或发起人、支持发行与重整计划相关的认购权、或作为竞标者参与法庭主持的“363条”拍卖程序。交易确定性对于在“363条”拍卖程序中胜出或者第11章方案的确认至关重要,境外交易方因而需要仔细筹划交易结构(尤其是对于如前文所述可能受到CFIUS审查的交易来说),这将为其提供一个与美国参与者之间相对平等的竞争平台。
并购者还需要考虑包括银行贷款人、债券持有人、关注困境企业的对冲基金以及结构债券持有人和信用违约保护证券持有人在内的不同利益相关方的利益差别和时而冲突的议程。
 
融资
 
2014年,全球信贷市场的波动相较以前更为显著,使得特定种类的融资“窗口”更加频繁地关闭,尤其是对于非投资级债券发行人而言。尽管投资级债券发行人可获得的融资额和可获得融资的利率仍保持有利水平并促进了并购交易,寻求并购融资的高收益债券发行人的境遇却开始变得不同:承诺的融资已变得紧缺且成本高昂,尤其是对需要较长的交割期限或融资金额较大的交易而言。这部分可归因于世界各地的,尤其是美国的监管者为减少高杠杆交易的融资行为而采取的举措,该趋势在今后一段时间内仍将持续。在为交易融资时,需要考虑的重要问题包括诸如哪里能够提供最优惠的融资条款和条件,融资的确定性有多大,哪个贷款人最能理解并购者和目标公司的业务,是否要寻求替代的、非传统的融资渠道和结构,包括卖方票据,是否存在能够实现再融资需求最小化的交易结构,以及融资的条款和条件是否令目标公司感到满意等方面。
 
诉讼
 
每一个涉及美国公众公司的交易都会遇到股东诉讼,但是股东诉讼通常并不需要太过担忧。除了竞争性投标(在该种情况下,诉讼将会在对抗中扮演重要角色)和由控股股东或管理层发起的私有化交易(这类交易属于一个单独的门类,需要特别的考量和规划),事实上几乎没有哪个并购美国公众公司的大型交易是因股东诉讼而受到阻碍或被阻止,也不会因此而实质上增加并购方的交易成本。
在大多数情况下,如果交易在依赖双方律师和投行建议的前提下进行了妥善规划和执行,诉讼会被驳回或者以相对较小的金额或其他让步获得和解,并且会给公司带来消除未来索赔以及避免未来责任的正面效应。有经验的顾问通常能够大致预测诉讼的结果或和解成本的范围,这些应视为交易成本的一部分。在任何情形下,并购方及其董事、股东和境外媒体及监管者应当(尽可能的)预料到会出现诉讼,并且不要将其视为麻烦的信号。
此外,理解美国的证据交换程序非常重要,该程序与其他司法辖区的程序非常不同,即使在和解程序中,美国证据交换程序仍要求收购方向原告提供应对信息和文件(包括电子邮件)。
 
税务因素
 
在美国,影响目标公司股东或合并后的集团的税务问题对设计交易结构来说非常重要。在涉及美国目标公司的股东获得境外并购方的股份的交易中,所谓的“反-反向交易”规则(该规则可能使得原本对于进行换股的美国目标公司的股东免税的交易变得可被征税,并因此可能给合并后的集团带来潜在、巨大的美国税务负担)的潜在适用必须予以谨慎评估。
境外并购方经常需要考虑:是直接从其司法辖区进行投资还是通过其在美国或美国境外的子公司进行投资、交易对美国目标公司税务事项的影响(例如亏损递延)、并购债务产生的利息支出的可抵扣程度,以及在美国相关税务条约下对跨境支付的利息、分红和费用进行预提时是否适用较低的税率。
由于美国并没有一个“参与免税”制度来豁免美国境外子公司的分红收入的税金,并购一个有境外子公司的美国目标公司时,境外并购方可能会分析从美国目标公司中剥离这些境外子公司的税务成本。
 
披露义务
 
并购方应谨慎控制并考虑如何以及何时公开披露并购方在目标公司中的权益,随时关注在联邦证券法第13D条项下以及监管机关规则(如美国联邦储备委员会、联邦能源管理委员会(FERC)和联邦通信委员会(FCC)的规则)项下对各类股东权益达到一定门槛时的强制性披露要求。虽然罗迪诺反垄断改进法案并没有向公众披露的要求,但是该法案要求在达到相对较低的股东权益之前应向目标公司的管理层披露。
境外并购方也应考虑其本国关于跨境投资和并购交易的披露规范和时间要求。在很多情况下,与其他司法辖区中严格的披露要求相比,美国披露制度存在更多的人为判断和分析。对于证券衍生物和其他目标公司中的金钱类权益(普通股除外)是否需要披露,在不同的司法辖区可能不同;该类型的投资最近受到监管机构的广泛关注。
 
股东批准
 
因为美国上市公司很少存在一个或多个控股股东,如何获得公众股东的批准就成为美国交易中的一个关键问题。事先了解套利者、对冲基金、机构投资者、私募基金、代理表决顾问和其他重要的市场参与者所分别扮演的角色,他们对于拟议并购的态度以及他们出现和退出的时间对于交易的成败非常重要。建议聘用一个代理权征集公司在交易公告前提供建议,这样可有助于实施有效策略以期获得股东批准。
 
整合计划
 
有时交易失败的一个原因是并购后的整合不利,特别是在跨境交易中,不同的文化、语言和历史商业模式可能导致摩擦。若有可能,负责整合的高管人员和顾问应在交易早期就参与交易,这样他们可以协助起草和“量身定做”将要执行的整合方案。经常出现的情况是,交易团队和整合/执行团队的分离造成计划执行力度不足,而新的团队事后认为计划不切实际或过于激进。但是,整合计划也需要把握时间节点,因为其只能在取得监管机关的事先批准后方可实施。
 
公司治理和证券法
 
美国证券和公司治理规则对准备在并购后发行在美国公开交易的证券的境外并购方来说比较麻烦。应审慎评估美国证监会规则、萨班-奥西利和多德-弗兰克法案及证券交易所要求来确保其与本国规则的兼容性,以及境外并购方遵守相关规定的能力。其中,在董事独立性、内控报告和董事/高管贷款的规则方面,在美国上市的境外公司可能会遇到重重问题。此外,境外并购方应注意,如果美国人持有境外公司的证券,美国证券规则也可能适用于涉及这类境外公司的并购和其他企业合并行为。
 
反垄断问题
 
如果境外并购方直接或间接与目标公司竞争,或者在与目标公司有同业竞争关系的公司中持有股权,联邦政府机构或州检察官层面可能会提出反垄断问题。尽管并不常见,但是有时境外并购者在目标公司的上游或下游市场有竞争关系,这也可能会导致反垄断问题。
如上所述,交割前的整合工作也应考虑到反垄断要求,因为反垄断要求会限制整合工作。并购方本国的竞争法也可能会有一系列的要求,因此有必要与律师一起对此进行仔细分析。美国反垄断法由高度专业的机构在体例完善的分析框架基础上施行。绝大部分交易的结果都可以得到准确度较高的预计。对于有争议的案例,虽不能确切预计此类交易的结果,但仍可以预计其是否会被反垄断审查机构视为产生实质性的反垄断问题的可能性以及解决争议点的难易程度。在涉及真正或潜在的实质问题时,详细的计划非常必要,并且应积极与反垄断审查政府机构沟通。
 
尽职调查
 
将并购方所在地尽职调查的标准整套搬用于目标公司所在司法辖区将可能会延迟交易、浪费时间和资源、遗漏问题。尽职调查的方法必须考虑目标公司所在司法辖区的法律制度,尤其在竞价收购的情况下,当地规范显得更为重要。
与直接向目标公司提出尽职调查要求相比,通过法律或财务中介进行尽职调查的渠道会更为畅通。如果在尽职调查中提出在目标公司看来非同寻常或不合理的尽职调查要求(在跨境交易中这种情况并不少见)可能很容易使得收购方失去信誉。同样,因为不具备当地的法律知识而遗漏重大问题可能会导致重大的麻烦和损失。
 
协作并购者
 
与当地的利益一致者进行合作是解决交易中许多障碍的最好办法。若有可能,应在交易前与目标公司的管理层和当地其他有关机构建立良好关系,以便共同解决政治和其他方面的问题,并且可以以持续稳定的合作方式与所有政治人物、决策者和其他利益相关方沟通。
面对并购市场的挑战,富有经验的市场参与者需要根据全球和当地投资环境的发展,不断调整他们的战略和策略。但是,在美国成功进行并购交易的规则仍是清晰明了的,全球各地的并购者们在认真准备和审慎咨询的情况下仍然可以很快掌握其精髓。■

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